Nvidia bir yönetim krizinde. YK’nın doğru adımları atması hem Nvidia’nın geleceğini hem de global ekonominin gidişatını belirleyecek.

• Global tarafta mevcut risk faktörü çok net. Jensen kariyerine Nvidia’nın bir parçası olarak devam edecek mi? Benim açımdan en önemli konu da şu: YZ altyapısının en önemli şirketi olan Nvidia tarafında 2027 ve 2028 finansal beklentiler korunacak mı?
• Bu beklentilerin korunması neden önemli? YZ altyapısı oluşturulurken/inşaatlar gerçekleşirken “kapasite artışlarının” geldiği en önemli parça Nvidia ve “hesaplama kapasitesinde talep> arz denklemi”. Ne demek istiyorum? 2027-2028 yılları veri merkezi inşaatlarının tamamlanacağı ve hesaplama kapasitesinin artış göstereceği en kritik yıllar. Çok kabaca: ABD hesaplama kapasitesi %150’ye yakın artacak (2026 sonuna kıyasla). Global tarafta da benzer oranlarda artışlar olacak. Bu artışların gerçekleşebilmesi için TSMC’den ASML’ine oradan Foxconn’undan Samusung’una ve SK Hynix’ine kadar bir dolu şirketin “kapasite artışlarına” devam etmesi lazım. Veri merkezi kapasitesi 2027-2028 yıllarında bu hızda artacaksa çipleri

üreten şirketlerin de üretim kapasitesi artmalı. Bütün bu CAPEX döngüsünün de tam merkezinde bir isim var. Nvidia.

• TSMC’nin satışlarının son üç yıldaki Nvidia payı %12’lerden %19’a (2025) ve %25’lere (2026 beklentisi) yükselirken 2027’ye dair “arz-talep” dengesinde arzın yetişebilmesi adına TSMC’nin kapasite artışı önemli bir değişken. Planlanan kapasite artışlarına rağmen talebin arza 2027 yılında da yetişmesi kolay değil. Somut bir örnek: Nvidia’nın 2027 takvim yılı ciro büyümesi beklentisi “en az” %70. Eğer TMSC’nin kapasite artışı planlanandan daha hızlı olursa bu büyüme %100 bile olabilir.

Bu durum da Nvidia CEO’sunun YZ altyapısındaki diğer CEO’lar ile oldukça yakın bir ilişkide olmasına neden oluyor. Somutlaştıralım. TSMC’nin CEO’su kendi CAPEX’ini hızlandırıken Jensen’in (Nvidia) sözüne güveniyor.

Jensen’in olmadığı dünyada?

• Diğer bir önemli konu: 1999-2000 krizini yaşamış S&P 500’de bulunan teknoloji şirketlerinden hangisinin CEO’su hala görevde? Cevap: Nvidia.

Bu durum internet balonu ve YZ devrimi kıyaslamalarında farklılaşan noktaların hem yatırımcılara hem de genel olarak iş dünyasına aktarımı konusunda Nvidia’ya kaldıraç sağlıyor. Örneğin; a16z’nin dün yayınladığı youtube yayınında 90’ların Cisco büyümesini yapan kişinin “YZ devriminin” o zamanlara kıyasla ne kadar farklı ve altı dolu bir şekilde ilerlediğini işliyor. Peki bu yaynı kaçınız biliyorsunuz? The Godfather of AI (Jensen) konuşduğunda ise herkes biliyor. Adam hem internet balonunu “yaşadı” hem de YZ devriminin merkezine geçti. Sözü önemli.

• Central Bank of AI. AI’s lender of last resort. Too big to fire. Bütün bu tabiler aslında YZ temasının global ekonomi adına son dört senede ne kadar önemli olduğunu gösteriyor. Nvidia’nın rakiplerinin (Broadcom, AMB, Amazon, Google vs) ASICs çipler üzerinden yüksek kapasiteli hesaplama pazarından pay aldığı bir gerçek. Ancak Nvidia’nın GPU’ları hala pazarın +%80’ni. Ayırca pazarın çok hızlı büyüdüğü bir noktada diğer oyuncular azar azar pay alsa da TSMC ve ASML gibi şirketler açısından hala aslan payı ve CAPEX’lerin dayandığı nokta Nvidia. Ne demek istiyorum? Jensen’in Nvidia’dan ayrılması kısa vadede rakiplerinin hisselerine alım getirebilir ancak orta vadede “CAPEX döngüsü” adına önemli bir risk faktörü oluşturacağı için YZ temasına ve bu tema üzerinden “global ekonomiye” önemli bir risk faktörü oluşturur. 2027 yılında: Birden bire Global MB’lerin YZ CAPEX döngülerini ve bunun büyüme/istihdam/enflasyon/para politikaları üzerine konuşmalarının “ana tema” olduğu bir finansal gerçeklikle karşılaşırız. Bu sene görece hafif tonda konuşmaya başladılar. Ancak daha çok “araştırma modundalar”. CAPEX döngüsü birden bire tehdit altına girerse Fed’in karar metninde “ilk paragraf” yapay zekaya söylemine geçer.

Bu haftaya başlarken CoreWeave ve Nebius bilançoları ile şekillenecek bir global hisse piyasası düşüncem vardı. CRWV tarafında istediğimi aldım. Nebius rakamları ve telekonferansı da bugün gerçekleşecek (Avrupa seansı). TÜFE verisi ve Fed beklentileri sonrası satış yiyen değerli metaller ve yükselen ABD tahvil getirilerine rağmen YZ teması etkisi ile hisse piyasası olumlu ayrıştı. Ancak benim açımdan bir konu çok net. Global piyasalarda devam eden boğa piyasasının itici gücü YZ teması. Jensen’de bu temanın CAPEX döngüsündeki (bence) en önemli isim. Herkes kendi CAPEX’ini Jensen/Nvidia beklentileri üzerinden işliyor. Bu tarafa orta vadeli bir risk oluşması global bazda risk iştahının 2027 yılında nasıl şekilleneceğine kadar gider…

Özetlersek;

• YZ temasının çöktüğü bir ortamda “diğer sektörler” ancak kısa bir süre endeksleri taşıyabilir. Birden bire makro tarafta “büyüme riskleri” oluşmaya başlar.
• YZ temasında son dört yılda çok konu işledik. Fiyatlamlarda; CAPEX’leri takip etmekten, ticarileşmeye (Bulut sistemler büyümeleri ve OpenAI/Anthropic ARR’ları) oradan finansman risklerinden (CRWV unsecured borçlanma faizleri ve Oracle CDS’leri) halka arzlara kadar (SpaceX ve şimdide Anthropic). +Birim ekonomileri, GPU kiralama ücretleri, token kullanımları, Çin rekabeti….
• Jensen’in Nvidia’nın parçası olmadığı bir dünyada CAPEX’lerin orta vadeli Nvidia belirsizliği nedenli “aşağı yönlü revize edilme” durumu hem global ekonomi hem de hisse piyasaları adına hiç iyi olmaz.

Bottom line: Jensen’in Nvidia’nın bir şekilde bir parçası olarak kaldığı ve CAPEX’lerin devam ettiği dünyada YZ süper döngüsü ve ABD endekslerinde “boğa piyasası” devam eder. Nvidia için de 2027 ve 2028 beklentileri korunduğu sürece “çarpan normalleşmesi” yaşanmaya başladığı an $6 trilyon piyasa değeri düşüncem gerçeğe “gecikmeli de olsa” dönüşür. Jensen’in olmadığı dünyayı yapay zeka teması bilmiyor. YZ teması ile iç içe giren global ekonomi de bilmiyor. Jesen ile yollar tamamen ayrılırsa; OpenAI YK’sının Sam Altman’ı kovmasından çok daha büyük bir durum olur. OpenAI bile Sam’i geri almak durumunda kalmıştı. Sonrasında YK değişti…

Bu rapor, Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan elde edilen bilgi ve veriler kullanılarak hazırlanmıştır. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde veya suretle alış veya satış teklifi olarak değerlendirilmemelidir. Ak Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmemektedir. Bu sebeple, okuyucuların, bu raporlardan elde edilen bilgilere dayanarak hareket etmeden önce, bilgilerin doğruluğunu teyit ettirmeleri önerilir ve bu bilgilere dayanılarak aldıkları kararlarda sorumluluk kendilerine aittir. Bilgilerin eksikliği ve yanlışlığından Ak Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Ak Yatırım’ın ve Akbank’ın tüm çalışanları ve danışmanlarının, herhangi bir şekilde bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek, doğrudan veya dolaylı zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur. Burada yer alan bilgiler, bir yatırım tavsiyesi, yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi değildir ve Yatırım Danışmanlığı kapsamında yer almamaktadır. Yatırım Danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak Yatırım Danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bunlara ilaveten, Ak Yatırım, raporların Internet üzerinden e-mail yoluyla alınması durumunda virüs, hatalı gönderim veya diğer herhangi bir teknik sebepten dolayı alıcının donanımına veya yazılımına gelebilecek herhangi bir zarardan dolayı sorumlu tutulamaz.Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2023